1. Рынок ценных бумаг.

1.1 Понятие рынка ценных бумаг
Рынок ценных бумаг - это институт или механизм, сводящий вместе покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) фондовых ценностей, т.е. ценных бумаг.
Понятия фондового рынка и рынка ценных бумаг совпадают.
Согласно определению, товаром, обращающимся на данном рынке, являются ценные бумаги, которые, в свою очередь, определяют состав участников данного рынка, его местоположение, порядок функционирования, правила регулирования и т.п. Следует отметить, что практически все рынки находят отражение в инструментах рынка ценных бумаг. Так, например, рынок вновь произведенной продукции и услуг представлен коносаментами, товарными фьючерсами и опционами, коммерческими векселями; рынок земли и природных ресурсов - закладными листами, акциями, облигациями, обеспечением которых служат земельные ресурсы и т.д. (Приложение А, схема 1).
Рынок ценных бумаг соотносится с такими видами рынков, как рынок капиталов, денежный рынок, финансовый рынок; традиционно на этих рынках представлено движение денежных ресурсов. В принятой в отечественной и международной практике терминологии:
Финансовый рынок = Рынок капиталов + Денежный рынок
На денежном рынке осуществляется движение краткосрочных (до 1 года) накоплений, на рынке капиталов - средне- и долгосрочных накоплений (свыше 1 года). Фондовый рынок является сегментом как денежного рынка, так и рынка капиталов, которые также включают движение прямых банковских кредитов, перераспределение денежных ресурсов через страховую отрасль, внутрифирменные кредиты и т.д.













1.2. Роль рынка ценных бумаг в экономике постсоциалистических стран.
В основе перехода к рыночной экономике лежат изменения прав собственности, направленные на появление хозяйственных субъектов, поведение которых мотивируется рынком. Важнейшим системообразующим элементом рыночного хозяйства является предприятие (производитель), связанное с другими предприятиями общественным разделением труда, самостоятельно принимающее решения. Установление отношений собственности, обеспечивающих функционирование предприятий капиталистического типа – центральная задача стратегии и политики трансформации.
В принципе структура системы перехода к рынку состоит из следующих составляющих: децентрализации государственных органов; обособленности предприятий; либерализации цен и валютной сферы; финансовой стабилизации; приватизации; либерализации внешней торговли; создания конкурентной среды; постепенного развития рынков капитала, труда, земли; определения функций государства в переходный период.
В реализации этой грубой схемы рыночных реформ одним из важнейших движущих механизмов является финансовый рынок, обеспечивающий аллокацию ресурсов. Рынок ценных бумаг как часть финансового рынка прежде всего призван превращать сбережения домашних хозяйств и предприятий в инвестиции.
В развитой рыночной экономике важнейшим механизмом аллокации ресурсов является рынок ссудных капиталов. Рынок ценных бумаг как важнейшая часть рынка ссудных капиталов обслуживает воспроизводство капитала во взаимодействии с другой его частью – денежно-кредитной системой.
В постсоциалистических странах (ПСС) рано говорить о функционировании полноценного рынка ссудных капиталов. За годы трансформации в наиболее развитых ПСС пока сформировались его отдельные элементы, основы рынка ценных бумаг и валютный рынок как особая форма финансового рынка.
О роли фондового рынка в экономике можно судить прежде всего с точки зрения его влияния на экономический рост. Это влияние по-разному проявляется в странах с развитой рыночной экономикой и в ПСС.
В качестве фактора роста экономики рынок ценных бумаг может выполнять двоякую функцию: во-первых, фондовый рынок является непосредственным стимулом экономического роста; во-вторых, он играет опосредственную роль в обеспечении роста прежде всего путём трансформации денежных сбережений в инвестиции и их перераспределения.
В ПСС первая функция пока не может проявиться из-за его слабого развития. В то же время в этих странах постепенно приобретает всё большее значение второй аспект роли рынка в экономике. Во взаимодействии с другими частями финансовой системы рынок ценных бумаг, как связующее звено между финансовым и реальным секторами играет более существенную роль в таких странах Центральной и Восточной Европы, как Венгрия и Польша. В тоже время в России и других странах СНГ эта функция фондового рынка по ряду рассматриваемых далее причин находится в зачаточном состоянии.
Фондовый рынок как неотъемлемая часть финансовой системы оказывает многоплановое влияние на развитие экономики. На нём происходят оценка и “проверка” эффективности деятельности компаний, возможность получения прибыли, действенности менеджмента и корпоративного управления, распределение и управление рисками. Он способствует снижению трансакционных издержек и тем самым облегчает совершение сделок.
Однако главное значение фондового рынка в экономике состоит в том, что он во взаимодействии с банковской системой, без которой он не может полноценно выполнять свои функции, способствует превращению сбережений (накоплений) в инвестиции, их росту, улучшению аллокации капиталов.
Здесь необходимо отметить, что сбережения, накапливаемые в банках, достигают реального сектора или в форме кредитов, предоставляемых банкам предприятиям, или через их вложения в акции. В последнем случае фондовый рынок становится важнейшим механизмом формирования, осуществления и перераспределения инвестиций как основы экономического роста. При этом функционирование фондового рынка нельзя отделить от деятельности банков, связанной прежде всего с операциями с корпоративными ценными бумагами. Ведь фондовый рынок и банки являются неразрывными составляющими рынка ссудных капиталов.
Для того, чтобы фондовый рынок более эффективно выполнял свою функцию в качестве “преобразователя” накопления в инвестиции, необходимо, чтобы широкие слои населения были заинтересованы вкладывать деньги в корпоративные ценные бумаги.
Важную роль в эффективном использовании сбережений для инвестиций играет соответствие их структуры (прежде всего в отношении сроков) структуре инвестиционного спроса. Если сбережения носят (как в странах СНГ) в основном краткосрочный характер, а экономика нуждается в долгосрочных капиталовложениях, то необходимая для роста экономики связь между ними не может быть обеспечена. Это несоответствие можно устранить прежде всего путём повышения доверия населения к власти, национальной валюте, банкам и фондовому рынку.
В Беларуси и ряде других переходных экономиках фондовый рынок пока является малодоступным для граждан, т. е. массового инвестора.
Одним из средств, обеспечивающих связь сбережений, инвестиций, рынка ценных бумаг и стимулирование сбережений, является вложение средств граждан в негосударственные пенсионные фонды. В отличии от большинства стран СНГ в западных странах и государствах Центральной и Восточной Европы развитие этих фондов стало необходимым фактором роста фондового рынка и экономики в целом. В связи с этим звучали предложения о необходимости широкой либерализации условий функционирования финансовой системы с целью её использования в качестве фактора экономического роста.
При известном сходстве ситуации в развивающихся странах и ряде ПСС (прежде всего в некоторых странах СНГ), в последних существует ряд проблем, от решения которых зависит повышение роли фондового рынка в развитии экономики. К ним относятся такие вопросы, как низкая степень монетизации экономики, неэффективная аллокация финансовых ресурсов, отсутствие действенного корпоративного управления предприятиями.
Важным фактором, влияющим на сбережения, поступление денег на фондовый рынок и финансирование инвестиций в ПСС, является уровень реальных процентных ставок (прежде всего по вкладам).
Во многих ПСС (прежде всего в государствах СНГ) в 90-ые годы реальные ставки процентов по вкладам постоянно являлись отрицательными или очень незначительно превышали темп инфляции. В странах СНГ значительная часть сбережений граждан находится “в чулке” в виде наличных денег в национальной и иностранной валюте. Обе эти фактора отрицательно сказывались и продолжают оказывать влияние на операция на фондовом рынке и формировании капиталовложений.
Существенная причина, затрудняющая развитие рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой, состоит в ошибочной и потому неэффективной аллокации финансовых ресурсов. Одновременно она является следствием неразвитости фондового рынка. В результате того, что в большинстве этих стран государство всё ещё оказывает большое влияние на движение кредитных и финансовых потоков, значительная часть средств минует фондовый рынок и направляется государственными и полугосударственными органами на в распоряжение нерентабельных предприятий. Такое положение характерно прежде всего для стран СНГ. Однако в Польше, Венгрии, Чехии и других странах ЦВЕ подобная практика всё еще находила применение в основном в середине 90-х годов.
Специфика фондового рынка и банковской системы в ПСС (особенно в странах СНГ) состоит в том, что они пока не могут служить внешним механизмом проверки эффективности корпоративного управления и контроля. Распыленность прав собственности среди множества мелких акционеров, конфликты интересов в условиях неразвитости рынка акций не позволяют этому рынку выступать в качестве организма, “контролирующего” финансовую надёжность предприятий.
В перспективе роль фондового рынка (как одной из главных частей финансового сектора) в экономике ПСС во многом будет зависеть от развития экономики в целом и всего этого сектора в частности. При этом особое значение имеет создание эффективной денежно-кредитной системы, которая осуществляет действенный контроль за денежным предложением. Уровень развития финансового сектора как совокупности денежно-кредитных и финансовых институтов и инструментов, обслуживающих инвестиционный потенциал, в дальнейшим должен в большей мере соответствовать потребностям экономического роста. Для этого (особенно в странах СНГ) необходимы развитие и совершенствование институциональной основы финансового посредничества, прежде всего реструктизация банковской системы и внедрение финансовых инструментов, адекватных конкретным условиям данной страны.
В наиболее развитых странах ЦВЕ (Польше, Венгрии и Чехии), под влиянием всесторонней перестройки государственного устройства и экономической системы в связи с вступлением в ЕС, роль роль финансового сектора значительно выше, чем в Беларуси и других странах СНГ. В этих условиях Беларусь, другие страны Содружества и менее развитые государства ЦВЕ имеют возможность использовать полезный опыт стран-претендентов на присоединение к ЕС в области развития своих финансовых систем в целом и рынков ценных бумаг в частности.


1.3. Рынок корпоративных ценных бумаг некоторых стран с переходной экономикой.
Фондовые биржи появились в странах с переходной экономикой в разное время. Словения, Венгрия, Болгария, Польша и Россия открыли свои фондовые биржи очень рано, в 1990–1991 гг. В Болгарии в 1992–1994 гг. существовало около 20 региональных фондовых бирж, которые к концу 1995 г. слились в одну действующую – Болгарскую фондовую биржу. В Словении торги на бирже фактически начались только в 1996 г., когда на ней получили листинг первые приватизированные компании, в Чехии, Словакии и Литве – в 1993 г. Торги на Латвийской и Румынской фондовых биржах начались в середине 1995 г., Эстония не открывала фондовую биржу до весны 1996 г.
Страны использовали самую разнообразную политику в отношении развития фондового рынка на ранних стадиях переходных процессов. Это разнообразие во многом определялось различиями в политике приватизации, которая осуществлялась в это время. В Приложении Б (табл. 1) показана динамика числа акций, торгуемых на фондовых рынках в странах с переходной экономикой в 1994–2001 гг.
В рассматриваемых странах можно выделить три основных модели рынка. В Болгарии, Чехии, Словакии, Литве и Румынии после массовой приватизации листинг был принудительным. Фондовые биржи в этих странах характеризуются изначально быстрым ростом числа компаний, имеющих листинг, а затем их постепенным уменьшением. На ранних фазах активная торговля происходит с очень небольшим количеством акций, а по мере развития рынка неликвидные акции проходят процедуру де-листинга, во многом под влиянием более строгого регулирования (например, требования к минимальной величине капитала или ликвидности).
Другая группа стран – Эстония, Венгрия, Латвия, Польша и Словения – предпочла начать с небольшого числа акций, имеющих листинг, которое возрастало по мере развития рынка. Имеющие листинг акции изначально предлагались добровольно.
Третья группа стран – Россия и Украина – совмещали оба метода, т. е. как добровольное предложение, так и обязательный листинг для миноритарных пакетов приватизированных предприятий.
В Албании и Тиранская фондовая биржа, и Албанская комиссия по ценным бумагам были основаны в 1996 г. Однако биржа пока не работает как действительно фондовая биржа. Фактически это денежный рынок, на котором торгуют только казначейскими векселями. Торговля акциями приватизированных компаний осуществляется вне рынка.
В Македонии фондовая биржа была основана в конце 1995 г. Объемы торговли были невысокими, а осенью 2001 г. даже быстро сокращались.
В Румынии работают два организованных рынка ценных бумаг: Бухарестская фондовая биржа (BSE – Bucharest Stock Exchange) и рынок OTC (Over the Counter) с использованием системы RASDAQ (Romanian Association Dealers Automated Quotation). Работу фондового рынка и его инфраструктуру регулирует Национальная комиссия по ценным бумагам – независимый орган власти, подотчетный румынскому парламенту). [8. Стр. 52-54]
Биржи стран с переходной экономикой обычно имеют два или более уровня, в которых предлагаются все более гибкие требования к листингу. Основная часть рыночной капитализации и объемов торгов обычно приходится на свободный рынок. Очевидным исключением из этого правила является Загребская фондовая биржа, где акции двух наиболее торгуемых компаний находятся на первом уровне и представляют 75% от объема торгов.
На BSE-Sofia существуют три сегмента (A, B, C) и свободный рынок, где единственным требованием к листингу является наличие проспектов и свободный переход акций. Свободный рынок представляет 89% рыночной капитализации и 69% объема торгов.
Загребская фондовая биржа имеет два сегмента с разными требованиями к отчетности. Хотя общее число компаний – 57, только 4 из них зарегистрированы в первом сегменте (осень 2001 г.). Из этих 4 три также зарегистрированы на Лондонской фондовой бирже (Zagreb Banca, Pliva (фармацевтика), Prodravka (селькое хозяйство и пищевая промышленность)). При этом оборот акций двух из этих компаний (ZB and Pliva), как было указано выше, составляет порядка 75% от общего оборота.
На Бухарестской фондовой бирже имеется два рыночных сегмента, а также сектор не имеющих листинг компаний. В первом рыночном сегменте в 2001 г. было зарегистрировано 23 компании, во втором – 91. Рынок является очень сконцентрированным – 10 компаний представляли 80% рыночной капитализации.
Македонская фондовая биржа имеет три рыночных сегмента, при этом третий де факто является неофициальным внебиржевым рынком, где и сосредоточена основная активность. Более того, на первом и втором сегменте осенью 2001 г. торговали акциями только одной компании. В значительной степени рынок ограничен движением правительственных обязательств.
В большинстве стран с переходной экономикой депозитарии были организованы с запозданием по сравнению с развитием фондового рынка.
В Болгарии Центральный депозитарий (ЦД) был основан в 1996 г. как акционерное общество. Все операции на Болгарской фондовой бирже (BSE-Sofia) регистрируются и одобряются ЦД, в том числе сделки, которые не проходили через биржу. Болгарский ЦД оценивается как очень эффективный и получает наивысшие оценки от международных финансовых институтов. Тем не менее акционеры не имеют свободного доступа к информации о структуре собственности, имеющейся в распоряжении ЦД, в связи с трудностью осуществления и дороговизной административных процедур.
В Румынии регистрация интегрирована в систему клиринга и расчетов. Компании, чьи акции котируются на рынке, должны регистрировать свою собственность у независимого регистратора. Регистраторская и депозитарная деятельность (а также вознаграждение) регулируются законом о ценных бумагах и фондовом рынке и должна осуществляться юридическими лицами под наблюдением Комиссии по ценным бумагам. Последняя выпустила подробные инструкции по осуществлению этой деятельности.
В Хорватии Депозитарное агентство (Securities Depository Agency), основанное в апреле 1999 г. и финансируемое за счет займа Всемирного банка, функционирует весьма успешно. Оно работает вполне удовлетворительно, считают в Хорватской комиссии по ценным бумагам (CROSEC), хотя брокеры жалуются на чрезмерно высокие цены.
В Албании Агентство по регистрации акций (Equity Registration Agency) было основано в 1996 г. для регистрации акций приватизированных компаний с количеством акционеров, превышающим 50. Получить информацию о структуре собственности других компаний практически невозможно.
Еще менее прозрачная ситуация сложилась в отношении регистрации акций компаний, чьи акции не торгуются на биржах.
В Румынии в соответствии с законом от компаний требуется вести реестр акционеров самостоятельно или через делегирование этих полномочий специализированному независимому регистратору. Каждый акционер должен иметь возможность получить информацию о своей собственной доле, а также о собственности других акционеров.
Похожая ситуация сложилась и в Хорватии, где реестры собственности могут вестись как самой корпорацией, так и другой компанией. Тем не менее специальное регулирование этого вида деятельности отсутствует. Что касается реестров предприятий, то они ведутся местными коммерческими судами, однако не включают в себя информацию о структуре собственности. Более того, доступ к этим реестрам стоит достаточно дорого, труден и требует больших затрат времени.
В Польше положения по прозрачности собственности в компаниях, имеющих листинг на бирже, изложены в Коммерческом кодексе и в законе о ценных бумагах, который затрагивает и Комиссию по ценным бумагам, и Польское управление по защите конкуренции и потребителей.
В соответствии со статьей 351 Коммерческого кодекса совет управляющих акционерного общества обязан вести реестр зарегистрированных акций и временных сертификатов титула собственности. Этот реестр содержит имя (название) и адрес акционера, стоимость оплаченных вкладов, а также информацию о движении права собственности на акции и временные сертификаты с указанной датой события. Просмотреть реестр может каждый акционер.
В принципе, существует два типа акций: регистрируемые (именные) и на предъявителя. В настоящее время все акции, которыми торгуют на Варшавской фондовой бирже и на CTO – нематериальные предъявительские акции. Именные акции регистрируются в специальном реестре, который ведется компанией. Владельцы предъявительских акций должны депонировать свои акции в компанию, чтобы принимать участие в собраниях акционеров. Что касается нематериальных акций, то акционеры представляют сертификаты брокерских контор, подтверждающие их право собственности, и замораживаются на счетах акционеров до конца общего собрания акционеров. Акционеры должны предъявлять свои акции для получения дивиденда. При перемещении и именных, и предъявительских акций требуется свидетельство о перемещении акций. По мнению рыночных аналитиков, система регистрации всех сделок с акциями в процессе публичной торговли является эффективной и прозрачной.
Согласно статье 147 закона о ценных бумагах инвестор, приобретающий или продающий 5% от общего числа голосующих акций в зарегистрированной на бирже компании, должен уведомить Комиссию по ценным бумагам и биржам, антимонопольный орган и компанию в течение четырех дней с момента сделки. Уведомление также должно быть предоставлено после преодоления 10%-го порога. Затем инвестор должен делать такое уведомление каждый раз, когда он продает или приобретает дополнительные 2% от общего числа голосующих акций компании. Отказ предоставлять любое из этих уведомлений приводит к отмене права голоса приобретателя ценных бумаг.
Кроме того, согласно статье 149 закона о ценных бумагах приобретатель, намеревающийся увеличить свою долю выше порога в 25, 33 или 50% голосующих акций в публичной корпорации, должен обратиться со специальным уведомлением в Комиссию. Комиссия по ценным бумагам может запретить приобретение, если это приведет к нарушению положений закона о ценных бумагах либо поставит под угрозу национальные интересы Польши. В любом случае Комиссия гарантирует, что общественности будет доступна всеобъемлющая информация.
С целью подсчета всех голосующих акций публичной корпорации, согласно статьям 147 и 149 упомянутого выше закона, вклады в доминирующие или зависимые юридические лица должны быть агрегированы. Закон о ценных бумагах определяет зависимое юридическое лицо как лицо, в котором доминирующее юридическое лицо либо имеет большинство в менеджменте или наблюдательном совете, либо имеет право осуществлять такой контроль. Отказ уведомлять о зависимых юридических лицах накладывает на инвестора, не выполнившего это обязательство, штраф в размере 1 млн злотых ($ 0,2 млн).
Свободный переход акций в странах с переходной экономикой обычно предоставляется всеми компаниями (как в Румынии), или только компаниями, чьи акции котируются на бирже, как часть требований для получения листинга. Однако возможны и ограничения на движение акций. Так, в Хорватии закон о компаниях позволяет акционерному обществу ограничивать движение через требование получить одобрение управляющих до передачи акций. Кроме того, компания может отменить регистрацию акций при условии, что это будет произведено «в интересах компании» или если акционер был внесен в реестр акций, не имея на то оснований.
Фондовые биржи стран ЮВЕ остаются достаточно слаборазвитыми, с низкой капитализацией и незначительной ликвидностью. С такой ограниченной ликвидностью жизнеспособность рыночных посредников весьма проблематична, а данные о капитализации могут легко ввести в заблуждение.
На BSE-Sofia капитализация в 2001 г. оценивалась в $ 526 млн. Но только примерно половина этой капитализации, т.е. около $ 300 млн относятся к торговле акциями негосударственных компаний, таким образом, представляя примерно 35% ВВП. Годовой оборот достигал $ 64 млн. В 1999 г. по сравнению с 1998 г. оборот упал на 40%, но оставался стабильным в 1999 и 2000 гг. На 31 октября 2002 г. рыночная капитализация BSE составляла $ 2,9 млрд. Причем рыночная капитализация 14 зарегистрированных на бирже «голубых фишек» оценивалась в $ 2,4 млрд. Средний еженедельный оборот на BSE 2002 г. составлял $ 4 млн (средний ежедневный оборот – около $ 0,8 млн).
Капитализация ZSE составляла порядка $ 2,7 млрд в конце 2000 г., что составляло 13,4% ВНП. Годовой оборот составлял $ 187 млн (190% роста с 1999 г.). Рынок Varazdin имел капитализацию порядка $ 650 млн, что составляло почти 4% ВНП.
Капитализация Бухарестской фондовой биржи в конце 2000 г. составляла $400 млн (в 1997 – $ 630 млн), или 1,4% ВВП (2,9%, с учетом недавно зарегистрированного Румынского банка развития). Капитализация рынка RASDAQ составляла $ 1 млрд, ежедневный оборот – $ 500 тыс., гораздо больше, чем на BSE.
Рынок RASDAQ OTC открылся в октябре 1996 г. и использует принципы US-NASDAQ. Можно привести следующие его количественные характеристики:
зарегистрированных компаний – 4900;
компаний, участвующих в торгах (1996–2002 гг.) – 4520;
общий оборот (1996–2002 гг.) – $ 1,35 млрд;
капитализация – $ 1,8 млрд.
На начало июля 1999 г. в Польше было 7290 открытых акционерных обществ, что составляло 5,2% от общего числа компаний. Варшавская фондовая биржа (WSE) – единственная фондовая биржа в Польше, основанная в 1991 г. Актом о публичной торговле ценными бумагами и трастовых фондах. В начале 2000 г. рыночная капитализация Варшавской фондовой биржи составляла 123,4 млрд злотых (или $ 29,6 млрд), или 20% от ВНП. Коэффициент оборота/ликвидности составлял 46%. На бирже имела листинг 221 компания, включая 15 Национальных инвестиционных фондов. Правительство было акционером (со средней долей в 15–20%) в 57 из этих зарегистрированных компаний. 15 из 221 зарегистрированных компаний представляли 80,1% от общей рыночной капитализации. 39% от общего оборота приходилось на иностранных инвесторов, в то время как на местных институциональных инвесторов – 22% и местных мелких инвесторов – 39%.
Очевидно, что фондовые рынки стран с переходной экономикой были созданы как инструменты приватизации и изначальная торговля на них была связана с перераспределением собственности. Они и сейчас во многом остаются вторичными рынками, исполняющими именно эти функции. Так, Бухарестская фондовая биржа и RASDAQ часто описываются только как место для внутренних игр между брокерами. И это особенно относится к BSE-Sofia, где регулярно торгуются только 10–15 компаний.
Более того, существует большое количество сделок с пакетами акций (почти 70% от общего объема в 2000 г.), которые регистрируются на бирже, но условия этих сделок устанавливаются вне рынка. Кроме того, множество сделок все еще остаются внебиржевыми (согласно оценкам, вне рынка проходит на 30% сделок больше, чем на рынке), основанными на инсайдерской информации, которая создает проблемы, связанные с прозрачностью, для установления рыночных цен.
Динамика рыночной капитализации также отражала избранный метод приватизации. В странах, которые предпочли постепенную приватизацию, капитализация фондового рынка росла медленно (например, Польша, Венгрия), в то время как в странах, где прошла быстрая массовая приватизация, рыночная капитализация подскочила до очень высокого уровня, а затем снижалась по мере де-листинга неликвидных акций (например Чехия).
К концу 2000 г. самая высокая рыночная капитализация (без учета России) была в Польше, Венгрии и Чехии (см. Приложение Б, табл. 2). На остальных фондовых рынках капитализация незначительна. Основной показатель оценки степени развитости фондового рынка – соотношение рыночной капитализации и ВВП – в Чехии, Эстонии, Венгрии и Литве превышает 20% (Приложение Б, табл. 3). Тем не менее, если в Литве исключить из исследования свободный рынок, то ее показатель соотношения капитализации и ВВП будет примерно вдвое ниже. Болгария, Румыния и Украина имеют очень низкое значение (ниже 10%) этого показателя.
Неразвитость фондового рынка в переходной экономике связана прежде всего с низким предложением. Практически все биржи испытывают недостаток в крупных компаниях с существенным объемом свободно торгуемых акций. Например, в Болгарии имеющие листинг акции (результат второй программы ваучерной приватизации) являются остаточными акциями государства в относительно непривлекательных компаниях. Вместе с тем ограниченное предложение «хороших» бумаг усиливается недостатком спроса. Число инвесторов относительно невелико, и торговля акциями происходит в очень ограниченном кругу участников. Инвесторы отказываются вкладывать средства на фондовых биржах в связи с низкой ликвидностью, недостатком доверия и слабой юридической защитой прав миноритарных акционеров.
С точки зрения организации, WSE считается одной из лучших бирж в посткоммунистических странах. WSE была основана главным образом для того, чтобы обслуживать первичное размещение в ходе приватизации, что является обычной практикой для стран с переходной экономикой. В первые годы существования биржи имело место огромное предложение акций крупных приватизированных компаний. Теперь ситуация изменилась с точностью до наоборот. Положение осложняется тем, что новые игроки входят на рынок, создавая дополнительный спрос (например, пенсионные фонды). В результате WSE превращается в очень маленький рынок, к тому же имеющий тенденцию к дальнейшему сжатию.
Регулирование рынка ценных бумаг и защита прав инвесторов в корпоративном законодательстве сильно различаются в разных странах. С точки зрения инфорсмента десять стран ЦВЕ могут быть условно разделены на четыре группы. Первая группа, Польша и Венгрия, выбрали жесткие регулирующие механизмы с целью защитить инвесторов от злоупотреблений менеджмента и владельцев крупных пакетов. Эти две страны также прилагают значительные усилия в отношении механизмов инфорсмента, что часто является наиболее слабым элементом законодательных систем стран с переходной экономикой. Если сравнивать эти две страны, то Венгрия имеет более слабое регулирование, чем Польша, но деятельность ее фондового рынка является следствием специфических методов приватизации, в ходе которой контрольные пакеты часто продавались иностранцам. Это привело к росту иностранного контроля над местными компаниями и помогло поднять интерес к местным рынкам путем повышения их ликвидности.
Три государства Балтии и Румыния вначале осуществляли довольно строгое регулирование рынка ценных бумаг. Но способность регуляторов фондового рынка полностью осуществлять свои регулирующие функции была ограничена из-за пробелов в законодательстве, недостатка ресурсов и опыта. Проблемой для Эстонии и Латвии является раскрытие и прозрачность информации, например, о действительных возможностях голосования контролирующих собственников, совместных действиях (соглашениях при голосовании, корпоративных связях), а также об истинном владельце (если это оффшорное юридическое лицо). Литва в этом отношении продвинулась дальше: информация о блоках и совместных действиях в целом более доступна.
Чехия и Словакия не уделяли должного внимания регулированию, что привело к злоупотреблениям, мошенничеству и, в итоге, к существенному застою на местных рынках ценных бумаг. Чешский закон о ценных бумагах не предъявляет больших требований к раскрытию информации (акции могут менять своего владельца по цене ниже рыночной), слабо осуществляется наблюдение за посредниками, миноритарные акционеры почти не имеют возможности противостоять злоупотреблениям со стороны менеджеров и инвестиционных приватизационных фондов, действующих совместно с менеджерами. Ситуация улучшилась только после пересмотра Коммерческого кодекса (1 января 2001 г.). Похожим образом дело обстоит и в Словакии, однако положения, обеспечивающие более жесткое регулирование, здесь вступили в силу только 1 января 2002 г.
Фондовый рынок Болгарии изначально был полностью нерегулируемым. Положение несколько улучшилось в 1995 г. в связи с принятием закона о ценных бумагах, фондовых биржах и инвестиционных компаниях, хотя закон неоднозначно трактовал термин «заинтересованная сторона», а также не устанавливал какие-то обязанности для лиц, преодолевших определенные пороги пакетов акций.
В Болгарии в 2001 г. эффективность рынков капитала возросла благодаря изменениям, внесенным в законодательство во второй половине 2000 г. – после принятия закона о публичной торговле и ценных бумагах (2000 г.).
Согласно методу приватизации, принятому в Словении, большое количество акций было предоставлено работникам предприятий, бывшим работникам и общественным фондам, находящимся под контролем государства. Кроме того, словенское законодательство обеспечивает работников значительными правами в сфере корпоративного управления, включая представительство в органах правления компанией. При этом приватизация шла достаточно медленно, оставляя существенные доли собственности в руках государства. Считается, что весьма высокий уровень присутствия государства (в виде контролируемых государством фондов) в приватизированных словенских корпорациях – одно из препятствий для развития рынка капитала в Словении.
Во второй половине 1999 г. произошли важные изменения в законодательстве, посвященном регулированию рынков капитала в Армении и Азербайджане. Новый Закон Армении по регулированию рынка ценных бумаг содержит в себе положения, касающиеся эмиссии, покупки и продажи ценных бумаг, а также функций Комиссии по ценным бумагам Армении. Новый закон Азербайджана по защите прав и интересов на рынке ценных бумаг устанавливает штрафы, налагаемые на лиц, нарушивших биржевые правила, предусматривает создание фонда, из которого будут выплачиваться компенсации акционерам, чьи интересы могут быть ущемлены в результате таких нарушений. Комиссия по ценным бумагам в Азербайджане также была основана в конце 1999 г.
В Армении в марте 2002 г. Национальная ассамблея утвердила Программу деятельности Комиссии по ценным бумагам Армении на 2002 г. Программа включает в себя меры, направленные на рост распространения в обществе информации, касающейся деятельности акционерных обществ, а также меры по внедрению эффективной системы бухгалтерского учета и аудита. Комиссии также было поручено помогать акционерным обществам готовить финансовые отчеты, отвечающие международным стандартам бухгалтерской отчетности. Комиссия по ценным бумагам также уполномочена проводить проверки с целью раскрытия нарушений правил бухгалтерского учета и аудита.
В 2000 г. серьезные изменения произошли в Литве – на волне реформ в секторе рынков капитала. Так, Литовская комиссия по ценным бумагам одобрила Правила вторичной торговли на внебиржевом рынке, которые регулируют сделки с ценными бумагами, проводимыми вне фондовой биржи, и устанавливают правила распространения информации об этих сделках. В Литве также был введен в действие новый закон об инвестиционных компаниях, который значительно облегчил процедуру их основания. В апреле 2002 г. в Литве вступил в силу новый закон о публичной торговле ценными бумагами, предназначенный для гармонизации литовского режима обращения ценных бумаг с требованиями ЕС.
В 1999 г. Пражская фондовая биржа, добиваясь большей открытости рынка ценных бумаг, ужесточила свои инструкции. Теперь от компаний требуется давать открытую информацию о своих дочерних компаниях, объеме непогашенных займов, кредиторах, включая их имена и названия, а также существенных изменениях в менеджменте и совете директоров. Компании, имеющие листинг на бирже, также обязаны сообщать о любом изменении в их финансовом положении, которое может повлиять на цену их акций.
Поправки 2001 г. создали новые принципы открытой торговли ценными бумагами, в том числе новые требования к процедуре листинга. Кроме того, ряд поправок уточнял и расширял полномочия Комиссии по ценным бумагам Чехии. Тем не менее, несмотря на внесенные изменения 2001 г., эффективность чешского законодательства возросла незначительно, а его охват даже уменьшился.
На Украине в 2000 г. Государственная комиссия по ценным бумагам и биржам также обнародовала новые инструкции, в которых перечисляется информация, которая должна быть раскрыта открытыми АО и эмитентами облигаций.
В январе 2002 г. в Эстонии вступил в силу новый закон о ценных бумагах, который приблизил систему рынков капитала Эстонии к стандартам ЕС. В нем рассматриваются вопросы публичного предложения ценных бумаг, деятельность инвестиционных компаний и предложение инвестиционных услуг, а также вопросы по контролю и регулированию соответствующей деятельности. В результате эффективность рынка капитала Эстонии продолжает расти. Кроме того, в Эстонии были введены в действие новые положения по поводу регистрации и размещения ценных бумаг. Был создан новый Центральный реестр ценных бумаг, который должен содержать все зарегистрированные акции с 1 января 2003 г.
В 2000–2001 гг. в Словакии произошли значительные изменения в законодательстве, касающемся рынков капитала. В ноябре 2000 г. вступил в силу новый закон о фондовых биржах, согласно которому фондовая биржа может быть основана не менее чем 10 учредителями, содержащий и другие важные положения о фондовых биржах и торговле ценными бумагами. Также были внесены изменения в закон о ценных бумагах. Согласно этим поправкам, в частности, торговля ценными бумагами разрешается с момента их появления на рынке, а не с момента получения разрешения на их эмиссию, как это было раньше.
1 января 2002 г. в Венгрии вступил в силу новый закон о рынках капитала, заменив собой Закон о ценных бумагах 1996 г., Закон о товарных биржах 1994 г., Закон об инвестиционных фондах 1991 г. Новый закон скоординирован с мерами, которые принимает правительство для создания единого регулятора финансового рынка и установления общих правил по рекламе и маркетингу финансовых услуг. Новый закон совершенствует защиту инвесторов через повышение требований к капиталу для управляемых фирм и увеличение открытости и обязательной отчетности. Кроме того, он приводит венгерское законодательство в соответствие с требованиями ЕС.
Рассмотрим подробнее рынки ценных бумаг некоторых стран с переходной экономикой.



2. Рынки ценных бумаг отдельных стран с переходной экономикой.
2.1. Польша
К настоящему моменту по уровню развития рынка ценных бумаг Польша опередила другие страны Центральной и Восточной Европы и государства СНГ. Качественное превосходство этого рынка связано с особенностями и эффективностью применения его правовой базы, регулирования, степенью капитализации. Во многом это заслуга польского правительства, сумевшего выработать и осуществлять стратегию формирования фондового рынка и постоянно достаточно гибко регулировать его работу.
Важнейшим элементом правовой базы фондового рынка является закон о публичном обращении ценных бумаг и трастовых фондах (от 22 марта 1991 г.), который в последствии не раз обновлялся и в настоящее время называется Законом о публичном обращении ценных бумаг.
Начало формированию фондового рынка в Польше положило возникновение рынка преимущественно краткосрочных государственных ценных бумаг. Соответственно, в его формировании принимали участие в основном государственные организации под эгидой Министерства финансов и Министерства приватизации.
На первом этапе одной из важнейших функций Минфина было управление внутренним долгом. Для исполнения этой функции Минфин нуждался в развитии рынка государственных ценных бумаг. Министерство приватизации было непосредственно заинтересовано в развитии рынка корпоративных ценных бумаг, поскольку уже с 1992 г. Начались активные процессы как создания государственных АО, так и акционирования путём продажи акций индивидуальным инвесторам. Поэтому оба министерства совместно с другими участниками рынка начали создавать совместно с другими участниками рынка начали создавать основные правила, нормы и организационную структуру его функционирования, соответствующие международным стандартам.
Второй этап развития фондового рынка связан с нарастанием конкуренции между государственными ценными бумагами, с одной стороны, и повышением роли ценных бумаг, выпускаемых Национальным Банком Польши (НБП), корпоративными долговыми инструментами, муниципальными ценными бумагами и размещением акций АО, с другой стороны. При этом необходимо учитывать, что приток национального капитала на финансовый рынок страны оставался небольшим, а сектор институциональных инвесторов (инвестиционные фонды, страховые компании и др.) находился в зачаточном состоянии.
До сих пор на рынке ценных бумаг страны доминирующее положение занимают государственные обязательства. Они покрывают около половины внутреннего долга. Эмиссия долговых обязательств предприятий (хотя их стоимость быстро растёт) всё ещё составляет незначительную часть рынка. Кроме того, большинство ценных бумаг, эмитируемых предприятиями, имеет краткосрочный характер. В последние годы на рынке долговых обязательств всё большее значение приобретает эмиссия муниципальных ценных бумаг.
Государственные ценные бумаги на польском рынке очень конкурентоспособны. При практически нулевом риске их доходность сравнима с банковскими депозитами. Инвесторы имеют возможность продать эти бумаги в любой момент, сохранив доходность.
Особенности рынка акций определяются существенной ролью государства в осуществлении приватизации и стремлением к максимальной открытостью и контролю в этой сфере. Однако, в отличие от других стран ЦВЕ, в Польше начали не с массовой приватизации, а с акционирования предприятий либо путём проведения процедуры банкротства, либо прямой продажи.
В соответствии с принятой моделью приватизации в Польше в этот процесс первоначально вовлекались средние и крупные предприятия, которые акционировались на основе применения той или иной модели. В результате первоначальное публичное предложение акций на только формирующемся фондовом рынке было довольно значительным. Однако начиная с 1994 г. Темпы приватизации замедлились и, следовательно, приток корпоративных ценных бумаг сократился. Положение меняется с конца 1997—начала 1998 г. в связи с созданием национальных инвестиционных фондов, являющихся базовым элементов польской моделир приватизации.
В Польше с самого начала был взят курс на внедрение стандартов достоверности и открытости информации, принятых на Западе. Такие жёсткие стандарты раскрытия информации оказали негативное влияние на динамику развития фондового рынка. Если в 1991 г. на Варшавской фондовой бирже котировались акции лишь 9 предприятий, то в сентябре 2006 таких предприятий уже было 269. На конец 2005 года польские граждане имели 853 тыс. инвестиционных счетов. Большое значение власти придают повышению уровня образования населения по вопросам этого рынка.
Важным элементом фондового рынка являются институты коллективного инвестирования, которые в Польше развиваются благодаря активному участию в приватизации. Этот рынок включает в себя: трастовые (доверительные) фонды, национальные инвестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые фонды различного типа. Первыми на этом рынке появились трастовые фонды как организации коллективного размещения денежных средств в ценные бумаги. Деятельность этих фондов регулировалась вышеупомянутым законом о публичном обращении ценных бумаг и трастовых фондах. Их деятельность контролируется и регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам (КЦББ).
К началу 1998 г. В Польше возникло 14 товариществ трастовых фондов, управляющих 38 трастовыми фондами. Однако даже в период наиболее высокой биржевой активности, то есть в 1993—1994 гг., стоимость активов трастовых фондов была небольшой. Тем не менее сам факт существования трастовых фондов сыграл весьма существенную роль в формировании у населения опыта сбережения средств с целью последующего инвестирования.
Следующим этапом развития рынка фондов коллективного инвестирования стало создание инвестиционных фондов на основе закона от 28 августа 1997 г. об инвестиционных фондах (НИФах). НИФы являются одним из главных типов посредников в размещении капитала, поскольку их деятельность делает возможным перелив средств от физических лиц и хозяйственных субъектов, имеющих определённый излишек по сравнению с их потребительскими и инвестиционными потребностями, к хозяйственным субъектам, имеющим определённый дефицит капитала. НИФы в Польше являются одними из крупнейших институциональных инвесторов, от которых зависит развитие как фондового, так и финансового рынка в целом.
НИФы получили статус юридических лиц. Закон также создал возможность и определил способы преобразования трастовых фондов в открытые инвестиционные формы, а также форму преобразования товариществ трастовых фондов в товарищества инвестиционных фондов.
На польском рынке наибольший удельный вес имеют «сба¬лансированные» фонды (около 50% всех активов фондов), затем идут фонды, работающие с акциями, включая приватизационные ак¬ции (около 30% активов), на третьем и четвертом местах соответст¬венно - фонды, работающие с облигациями (приблизительно 20%) и фонды, ра¬ботающие с инструментами денежного рынка (около 10%).
Развитие рынка инвестиционных фондов сдерживается по¬ка еще недостаточной осведомленностью общества относительно их функционирования, а у тех членов общества, которые уже столкнулись с деятельностью фондов - очень низкой степенью доверия к этим фондам. Проблема осведомленности может быть быстро решена в результате реформы системы социального стра¬хования, в ходе которой несколько миллионов участников откры¬тых пенсионных фондов познакомятся с принципами функцио¬нирования инвестиционных фондов, поскольку первые являются всего лишь специфической разновидностью вторых.
В польской модели, где применяется более аккуратный, чем в других странах ЦВЕ. подход к формированию и регулиро¬ванию деятельности НИФов. более высока вероятность, что эти фонды в будущем не только сохранят, но и повысят свое значе¬ние как жизнеспособные посредники на рынке ценных бумаг.
В Польше активно действуют также пенсионные фонды.
Центральное место в инфраструктуре фондового рынка за¬нимает Варшавская фондовая биржа (ВФБ, WSE), созданная в 1991 г. Она представляет собой акционерное общество, число держате¬лей акций которого более 50 (крупные банки, маклерские дома и др. акционеры, а основным акционером является Государствен¬ное казначейство). В соответствии с законодательством на работу биржи, выработку стратегии ее развития, включая правила ее ра¬боты, технические особенности проведения торгов, системы расчетно-клиринговых сделок и другие операции большое влияние оказывает Министерство финансов. ВФБ определяется стандар¬тами ЕС и действующими там требованиями. Биржа создавалась в тесном сотрудничестве с Товариществом французских бирж и построена по образцу Лионской биржи. На бирже изначально создавалась полностью компьютерная система сделок. С 1991 г. она стала членом-корреспондентом Международной федерации бирж ценных бумаг и Федерации европейских бирж ценных бумаг (Приложение В).
В конце 1994 г. из структуры биржи выделился Нацио¬нальный депозитарий ценных бумаг (НДЦБ), который стал неза¬висимым учреждением, ответственным за проведение расчетно-клиринговых операций на польском фондовом рынке. Это учре¬ждение выполняет депозитарные и расчетно-клиринговые опера¬ции для всех котируемых ценных бумаг, включая казначейские. Национальный депозитарий ценных бумаг построен по модели французского национального депозитария. В своей деятельности депозитарий руководствуется основными документами Биржи ценных бумаг и распоряжениями Минфина. Депозитарий регист¬рирует также все внебиржевые сделки. Кроме того, в Польше функционирует Центральный реестр казначейских бонов (ЦРКБ), являющийся депозитарием НБП в котором происходит регист¬рация всех видов казначейских бумаг.
Сделки на первичном и вторичном рынке регистрируются ЦРКБ в нематериальной форме. Иметь свои счета в реестре могут лишь национальные банки, зарегистрированные в Польше ино¬странные банки и некоторые крупные польские учреждения. Причем иностранные инвесторы могут осуществлять операции в ЦРКБ, используя счета национального участника.

2.2. Фондовый рынок Чешской республики.
Формирование фондового рынка Чехии началось в начале 1990-х годов в связи с проведением масштабной купонной приватизации. Его формирование, в отличии от Польши и Венгрии, осложнялось проблемами и скандалами в области приватизации и регулирования операций с ценными бумагами, что существенно повлияло на доверие иностранных инвесторов к этому рынку.
Модель приватизации, примененная в Чехии, была одной из самых демократических, постепенных и социально ориентированных в Центральной и Восточной Европе. Малая приватизация в Чехии развернулась не столь быстрыми темпами, как первоначально намечалось: с января 1991-го по январь 1993 года было приватизировано 22 тысячи объектов из намеченных к приватизации 50,3 тысячи. Однако во внутренней торговле к концу 1993 года было приватизировано 80% предприятий. Из 21 тысячи магазинов, находившихся в ведении Министерства торговли, было приватизировано 10 тысяч, передано бывшим собственникам в порядке реституции — почти 6 тысяч. В дальнейшем приватизация была продолжена, поскольку считалось, что в собственности государства магазины оставаться не должны.
Важнейшей составляющей большой приватизации в бывшей ЧСФР выступала купонная приватизация, обеспечившая процессу большую динамичность. Приватизационные купоны мог купить любой совершеннолетний гражданин страны за символическую цену. Обмен купонов на акции происходил в форме аукционной продажи, в несколько раундов. Единовременно оглашались курсы (в инвестиционных очках) акций всех представленных для приватизации предприятий и через специальные бюро собирались заявки на приобретение акций. Затем сравнивался спрос и предложение акций по каждому отдельному предприятию. Если спрос оказывался ниже предложения, заявки подтверждались, т. е. лица, их представившие, приобретали акции по сложившемуся курсу в инвестиционных очках (он может совпасть с объявленным, устанавливаемым централизованно) и становились акционерами данного предприятия. Если спрос превышает предложение, поданные заявки аннулируются, и начинается новый тур продажи акций по той же схеме, но уже при более высоком курсе. Для выравнивания спроса и предложения на акции перспективных предприятий могло потребоваться несколько туров.
К декабрю 1992 года (до разделения Чехословакии) в ходе купонной приватизации были проданы акции 291 акционерного общества (193 в Чехии и 98 в Словакии). Еще 116 предприятий были проданы не полностью (часть акций — 7,2% — осталась в распоряжении Фондов национальных имуществ).
Во второй волне купонной приватизации в Чехии приняли участие 6,2 миллиона владельцев купонов. Им было реализовано 861 акционерное общество. Было продано 96% представленной к продаже собственности.
К концу 1994 года было реализовано около 90% имущества, ранее принадлежавшего государству. Поступления в Фонд национальных имуществ от всех форм большой приватизации составили 81,5 миллиарда крон. Из них 37 миллиардов было получено от прямой продажи акций (в том числе 21 миллиард — от иностранных инвесторов).
Следует отметить, что граждане Чехии в большинстве случаев не выступали прямыми покупателями акций приватизированных предприятий, доверив эту функцию инвестиционным фондам (купоны обменивались на акции этих фондов).
В числе сильных сторон разработанного в ЧСФР механизма купонной продажи акций следует отметить: полную синхронизированность поступлений на фондовый рынок купонов и акций приватизируемых предприятий, чего не было, к примеру, в российском варианте; именной характер купонной книжки; возможность дробления индивидуального «купонного капитала» и его вложения по частям в акции разных предприятий; отличное информационное обеспечение купонной приватизации и хорошую подготовленность населения для участия в ней.
Господствующим методом в рамках 1-й волны приватизации (май 1992 года — февраль 1993 года) в бывшей ЧСФР стало акционирование предприятий (89% всех приватизированных в этот период). За купоны при этом было продано 62,2% акций, временно оставлено в распоряжении Фонда национального имущества — 15,5%, безвозмездно передано (главным образом, в муниципальную собственность) — 11,3%, остальные (около 11%) использованы для реституции, прямой продажи отечественным и зарубежным инвесторам. Приобрели купонные книжки 8,5 миллиона граждан бывшей ЧСФР, 72% из них не решились самостоятельно участвовать в приватизации, вложив свой «капитал» в инвестиционные фонды.
Реальное содержание перемен в системе отношений собственности в Чехии, однако, довольно трудно определить однозначно. Инвестиционные фонды сделались основным держателем акций крупных приватизированных предприятий (эти фонды контролировали около двух третей таких акций). Большинство фондов контролировалось пятью основными чешскими банками. Главным держателем капиталов этих банков было государство (только после финансового кризиса 1999–2000 годов оно стало снижать свою долю в капитале коммерческих банков). Образовалась, таким образом, сложная многоступенчатая система переплетения прав собственности. Такую систему собственности, безусловно, крайне трудно назвать классической частной собственностью.[17] По завершении приватизации в стране появилось около 6 млн. акционеров, ставших собственниками ценных бумаг компаний и паевых фондов. Эти акции стали поступать на рынок, на котором осуществлялась их купля-продажа.
К 1993 г. - моменту официального начала фондовой тор¬говли - в Чехии были созданы соответствующие правовые осно¬вы развития рынка ценных бумаг: приняты законы, регулирую¬щие обращение ценных бумаг и функционирование фондовых бирж ('Закон о ценных бумагах и фондовой бирже), деятельность эмитентов, инвесторов и посредников на рынке ценных бумаг (Закон об инвестиционных компаниях и фондах, Закон об акцио¬нерных обществах и т.д.).
Фондовый рынок Чешской Республики носит централизованный характер. Рынок ценных бумаг регулируется Комиссией по ценным бумагам. Для организованных торговцев ценными бумагами существует Биржа ценных бумаг, которая имеет исключительно регулирующие и контрольные функции. Характерно, что при бирже существует Биржевой арбитражный (третейский суд).
Масштабная и быстро проведенная в Чехии купонная при¬ватизация ввела в обращение ценные бумаги более 2 тыс. эми¬тентов, инициировав, таким образом, развертывание одного из наиболее масштабных (со стороны предложения) в ЦВЕ рынков акции приватизированных предприятий. Купонная приватизация обусловила ряд специфических особенностей чешского рынка акций, среди которых следует отметить:
• доминирующие позиции на рынке сегмента негосударст¬венных ценных бумаг;
• заннженность курсовой стоимости акций приватизиро¬ванных предприятий, первичное размещение которых происхо¬дило с оплатой купонами, т.е. фактически бесплатно;
• значительную роль государства на рынке акций как круп¬нейшего держателя и продавца ценных бумаг предприятий;
• очень высокий удельный вес держателей ценных бумаг среди граждан страны.
Основу инфраструктуры чешского фондового рынка со¬ставляют Центр ценных бумаг (общенациональный регистратор) и два организатора торговли, действующие на основе лицензии Министерства финансов, - Пражская фондовая биржа и элек¬тронный внебиржевой рынок «RM-System».
Пражская биржа создавалась на подобие Лионской фондовой биржи. Заявки вводятся и из торговых залов, и из офисов через компьютеры. Центральный компьютер определяет единую цену открытия, позволяющую оптимизировать количество купленных и проданных ценных бумаг.
Биржа ценных бумаг, или Пражская биржа, имеет свои биржевые индексы: PX-50, PX-D, PX-GLOB и BI-03, BI-04…-BI-19 (отраслевые индексы).
Вся торговля ценными бумагами на Пражской бирже разделена на четыре рынка. Такое деление является своеобразным листингом организованного рынка ценных бумаг в Чешской Республике.
Первый - "Главный рынок" (существует с сентября 1995 года), на котором торгуют наиболее престижными и наиболее ликвидными ценными бумагами. Соответственно, требования к эмитентам и ценным бумагам, которые торгуются на этом рынке, наивысшие.
Второй - "Дополнительный (соседний) рынок" (существует практически с возникновением "главного рынка"), и призван дать возможность широкому кругу чешских эмитентов, ценные бумаги, которых могут влиять на котирование "главного рынка", дать полную информацию о себе. На этом рынке котируются также государственные ценные бумаги. Соответственно, требования к эмитентам и ценным бумагам, которые торгуются на этом рынке, несколько ниже, чем на "главном рынке".
Третий - "Новый рынок" (существует с сентября 1999 года), на котором торгуют ценными бумагами, эмитенты которых имеют короткую историю. Соответственно, требования к эмитентам и ценным бумагам, которые торгуются на этом рынке, ниже, чем к первым двум. Стиль этого рынка ценных бумаг несколько отличается от традиционного "главного рынка" и напоминает методы торговли американских бирж.
Четвертый - "Свободный рынок", на нём торгуются ценные бумаги, которые не котируются. Соответственно, к эмитентам таких ценных бумаг нет таких требований относительно информации и условий торговли, как на первых трёх рынках. Плата же за услуги служб биржи является минимальной (Приложение Г).
Кроме Пражской биржи в Чешской Республике действует торговая система RM-System. Система имеет довольно разветвленную сеть своих представительств, зарегистрировавшись в ней, каждый желающий (физическое или юридическое лицо), в т.ч. и нерезиденты могут заниматься торговлей ценными бумагами. Регистрация таких, можно сказать "неорганизованных", участников фондового рынка проводит Центр ценных бумаг Чешской Республики. Торговая система RM-System имеет собственный индекс - PK-30.
Основным товаром фондового рынка являются долговые обязательства, в основном заграничных институтов, и ценные бумаги эмитентов Чешской Республики. Как правило, доходы от размещения, средств в долговые обязательства несколько выше, нежели в ценные бумаги эмитентов и составляют соответственно 8-15% и 4-5% годовых.
Основными участниками чешского фондового рынка являются инвестиционные компании, фонды, маклеры и банки. Чешские банки не главные участники рынка капиталов.
Это обусловлено тем, что, во-первых, капитал инвестиционных компаний и фондов достаточен для работы на фондовом рынке, а во-вторых, банки выполняют свою профессиональную функцию, т.е. только обслуживают "процесс спекулятивных операций".
Фондовый рынок Чехии довольно организован и с точки зрения деятельности разного рода объединений и ассоциаций. Так в ЧР активно действует Уния инвестиционных обществ, Ассоциация торговцев ценными бумагами и ряд других.
Необходимо отметить, что биржевая и вокругбиржевая информация является довольно доступной, а деятельность вышеуказанных биржевых институтов довольно прозрачна.
Ликвидность фондового рынка Чешской Республики, является относительно высокой. Это связано с целым рядом факторов, в частности наличием "портфельных" инвестиционных компаний и фондов высоколиквидных активов (в т.ч. и заграничных).

2.3. Венгрия.
Фондовый рынок играет сущест¬венную роль в экономике страны в качестве источника финанси¬рования реального сектора и механизма перераспределения инве¬стиций. Он является одним из самых ликвидных и открытых рынков ценных бумаг среди стран ЦВЕ.
В Венгрии раньше других стран ЦВЕ начался выпуск цен¬ных бумаг. В 1983 г. это были так называемые «телефонные» об¬лигации, выпускавшиеся венгерской почтой для ускорения теле¬фонизации страны. Потом появились другие виды ценных бумаг, выпускавшиеся с целью аккумуляции свободных средств пред¬приятий и частных лиц для развития народного хозяйства. Право выпуска облигаций имели местные советы и хозяйственные организации через один из банков, что было своеобразной гаранти¬ей для покупателей. В 1987 г. появился новый вид ценных бумаг — облигации краткосрочного государственного займа, выпускав¬шиеся для кредитования дефицита госбюджета. Они размеща¬лись в обязательном порядке между банками, а в 1991 г. и среди страховых компаний. Помимо этого через Венгерский сберега¬тельный банк и отделения связи граждане могли покупать казна¬чейские векселя, процент по которым несколько превышал став¬ку по обычным денежным вкладам, а срок выкупа наступал через 4-5 лет. Такая система, по оценкам специалистов, в начале 90-х годов позволяла финансировать до 40% дефицита госбюджета.
В январе 1990 г. был принят первый закон об открытом выпуске и обращении ценных бумаг, а также о фондовой бирже. В законе 1990 г. дается определение государственных ценных бумаг (ГЦБ): ими являются ценные бумаги, выпускаемые госу¬дарством, а также государственными финансовыми фондами, местными органами власти, Венгерским национальным банком (ВНБ) и Государственным институтом развития, если государст¬во берет на себя обязательство по выполнению обязательств эми¬тента. В 1997 г. был принят новый закон, который более детально прописывает деятельность на фондовом рынке.
Рынок государственных пенных бумаг начал развиваться с 1992 г., когда, в связи с резким увеличением бюджетного дефи¬цита, венгерское правительство начало широкомасштабный вы¬пуск облигаций, за счет чего удалось практически полностью обеспечить финансирование дефицита бюджета, почти втрое превысившего запланированный уровень, избежав при этом уве¬личения эмиссии, инфляции, роста внешней задолженности. Реа¬лизация государственных облигаций с начала 1992 г. стала про¬водиться в рамках разработанной на основе практики западных стран программы «последовательных продаж». ВНБ по согласо¬ванию с Министерством финансов определял текущую потреб¬ность в привлечении заемных средств и через брокерские конто¬ры БФБ продавал облигации как юридическим, так и физическим лицам. Эти ценные бумаги выпускались сроком на 3 года. Номи¬нальный процент составлял 21.5%. реальный процент был значи¬тельно ниже. Основной интерес к облигациям, проявленный со стороны инвесторов, объяснялся не столько благоприятными ус¬ловиями, сколько возможностью спекуляций на быстро сформи¬ровавшемся вторичном рынке, где их курс был значительно вы¬ше номинала. Среди населения эта форма внутреннего государ¬ственного займа не получила широкого распространения в ос¬новном ввиду трудностей для мелких инвесторов, связанных с анализом биржевой информации и необходимостью прибегать к помощи брокеров.
В начале 90-х годов были разработаны новые, более эф¬фективные методы финансирования внутреннего долга страны. В результате Венгрия первой из восточноевропейских стран пере¬шла к реализации ГЦБ через открытые аукционы. По новой сис¬теме подготовка облигации к введению на биржу перестала быть исключительно прерогативой ВНБ. Министерство финансов ста¬ло поручать организацию и проведение первичного размещения ценных бумаг и брокерским консорциумам, среди которых сразу выделились действующие и сейчас группа Венгерского сберега¬тельного банка и консорциум «Дайве» - «Будапешт» - «Кредитанштальт». В подобных аукционах принимали участие многие венгерские фирмы, располагавшие лицензией на проведение фи¬нансовых операций, а с декабря 1992 г. приобретение определен¬ных серий облигаций новых выпусков было разрешено и ино¬странцам. После проведения аукциона ценная бумага могла ко¬тироваться на бирже, где ее курсовые колебания целиком зависе¬ли от соотношения спроса и предложения. Все выпуски облига¬ций проводятся только на основе соответствующего закона о бюджете. Закон предусматривает общую сумму заимствований с помощью облигаций, а их выпуск проводится в несколько серий: так. в 1993 г. выпуски проводились 10 раз. в 1995г. - 15. Сроки действия 1,5-3 года, с 1995 г. было несколько выпусков сроком на 5 лет. Основной формой в 1993-1994 гг. были открытые аук¬ционы, а с мая 1995 г. - значительная часть облигаций продава¬лась через брокерские консорциумы [9]. Все большая часть ГЦБ стала продаваться не на бирже. В 1994 г. внебиржевой оборот ГЦБ в пять раз превосходил их оборот на бирже, в 1995 г. - уже в десять раз. Этому способствовал ВНБ, поскольку в течение 1995 г. в основном он был продавцом ГЦБ и проводил эти продажи в основном помимо биржи. С 1997 г. новый закон об эмиссионном банке, гармонизируя его нормы с соответствующими нормами ЕС, вообще запретил ВНБ непосредственное (т.е. минуя рынок капитала) финансирование бюджета.
В связи с улучшением общего экономического положения изменилась и структура сроков бумаг: увеличились сроки разме¬щения, чему способствовали увеличение доли выпуска 6 и 12-ти месячных казначейских билетов и регулярный выпуск государст¬венных облигаций с 7-летним сроком со ставкой процента, «при¬вязанной» к темпу инфляции.
В 1998 г. оборот ГЦБ на бирже составил 3435 млрд. фор., внебиржевой оборот - 2817.5 млрд. фор. (соответственно 55 и 45%). Из всего оборота ГЦБ на бирже 70% падает на куплю-продажу государственных облигаций, на внебиржевом рынке их доля тоже доминирует, составляя 74%. Динамичный рост оборота облигаций является следствием поведения иностранных инвесторов.
Рынок акций стал быстро развиваться в ходе приватизации крупных предприятий в 1994-1997 гг. В 1995 г. его рыночная ка¬питализация приблизилась к сумме обращающихся на рынке го¬сударственных облигаций, а с 1996 г. начала постоянно и значи¬тельно ее превышать, составив 852 млрд. фор. (сумма облигаций достигла 704 млрд. фор.). В 1997 г. капитализация акций возрос¬ла до 3058 млрд. фор., а государственных облигаций - до 952 млрд. фор.
Доля акций в обороте фондовой биржи составляла в 1996-1997 гг. около 43%. Она доминирует в общем обороте акций, хо¬тя после введения в оборот на биржевом рынке в 1995-1996 гг. акций энергетических компаний доля Будапештской фондовой биржи (БФБ) в их обороте несколь¬ко сократилась. В 1994-1997 гг. через биржу происходила приватизация крупнейших государственных предприятий: в 1994 г. - фармацевтических фирм с мировой известностью - «Рихтер» и «Эгис», в 1995 г. крупнейший коммерческий банк - Венгерский сберегательный банк, в конце года на рынке появились акции крупнейшей в регионе нефтегазовой компании «МОЛ». В 1996 г. стали котироваться акции химических фирм - Боршодхем и ТВК, в 1997 г. - крупнейшей телефонной компании - МАТАВ. В 1999 г. эти фирмы увеличили предложение своих акций на бирже.
По существу, история венгерской фондовой биржи была историей приватизации.
Акции крупных венгерских компаний являются предметом купли-продажи на международном рынке. Они котируются в Нью-Йорке, Лондоне, на биржах ФРГ и Австрии.
Для размещения венгерских ценных бумаг на иностранном рынке требуется разрешение Государственного ведомства по надзору за рынком финансов и капитала (ГНФК), которое выдается после представления соответствующих документов. Для открытого выпуска за границей венгерских акций ГНФК дает разрешение, если эмитент уже ввел какие-либо акции на БФБ, удовлетворил особые требования ГНФК, если размещение акций происходит в такой стране, с надзорными ведомствами которой есть необходимые связи для обмена взаимной информацией.
В Венгрии существует одна фондовая биржа, возобновив¬шая свою деятельность летом 1990 г. Как следует из закона о бирже 1990 г.. она является частью государственной институцио¬нальной финансовой системы. БФБ воссоздана на базе отделения оборота ценных бумаг Банка Будапешт. Ее учредителями были 42 банка. Финансовый институт, брокерские компании. С момен¬та ее воссоздания до 1991 г. включительно на бирже основную роль играли акции. После массированного выпуска в 1992 г. ГЦБ доля акций в общем обороте биржи резко сократилась в пользу ГЦБ, удельный вес которых в 1993 г. составил около 90%, а ак¬ций - всего 10%. С 1994 г. доля акций начала снова расти, соста¬вив в этом году 27%, в 1995 г. - 34%. в 1996 г. - 42.7%. в 1997 г. -42.6% [11].
Помимо акций, государственных облигаций и казначейских векселей на бирже обращаются облигации предприятий, инве¬стиционные, компенсационные чеки, но значение их невелико.
С сентября 1994 г. ведение счетов по ценным бумагам бан¬ков перешло от ВНБ к Центральному расчетному дому и Депози¬тарию ценных бумаг - КЕЛЕР. С этого момента КЕЛЕР стал ор¬ганизатором внебиржевых рынков бумаг.
В целом оборот ценных бумаг распределялся в 1996 г. ме¬жду БФБ и внебиржевым рынком в пропорции 51 и 49%, в 1998 г. она составляла 55 и 45%. Однако по отдельным ценным бумагам это соотношение неодинаково: так, через биржу меняло соб¬ственника в 1996 г. 98% акций, 47% государственных облигаций и 29% казначейских билетов [10].
Особенностью состава участников фондового рынка явля¬ется значительное возрастание роли институциональных инве¬сторов и прежде всего инвестиционных фондов (ИФ).
Закон об инвестиционных фондах действует с 1 января 1992 г. Цель закона - способствовать тому, чтобы сбережения населения и предприятии можно было бы эффективно вложить в экономику страны с пользой для инвесторов. В 1993 г. в Венгрии действовало всего 5 инве¬стиционных фондов и в 1997 г. уже около 90. Сначала среди этих фондов один был фондом открытого типа и 4 фонда закрытого типа. Фонд открытого типа был обязан выкупать через посредст¬во инвестиционного банка, его обслуживающего, выпущенные им инвестиционные чеки в любой момент по объявленному кон¬курсу и реализовать их снова. Срок функционирования такого фонда был неограничен. Фонды закрытого типа создаются на оп¬ределенный срок (3-5 лет), до истечения которого чеки не выку¬паются, и лишь во время своей ликвидации фонды проводят рас¬чет с владельцем инвестиционных чеков. Во второй половине 90-х годов преобладали фонды открытого типа. В их портфеле са¬мыми популярными бумагами были акции, и примерно 40% портфеля приходилось на ГЦБ.
В Венгрии открытие для нерезидентов рынка ГЦБ протека¬ло медленно и противоречиво и характеризовалось частыми из¬менениями «правил игры». В начале 90-х годов этот рынок был закрыт для иностранных инвесторов. Только в 1992 г. было выпущено несколько облигаций, предназначенных исключительно для нерезидентов. В 1994 г. впервые была выпушена конверти¬руемая государственная облигация, которую могли покупать и иностранцы. Однако заинтересованность их была меньше, чем предполагалось, в связи с ожидаемыми изменениями валютного курса. За этим займом последовали другие займы такого рода. причем ВНЕ то разрешал, то запрещал их размещение среди ино¬странных инвесторов.
Ситуация изменилась с разрешением свободной продажи казначейских векселей со сроком действия 12 месяцев, начиная с сентября 1995 г. Благодаря возможности приобретения этих сво¬бодно обращающихся ценных бумаг и на вторичном рынке, ино¬странным инвесторам стал доступен весь спектр процентных ста¬вок в сегменте ГЦБ со сроком действия менее одного года.
Затем правовая ситуация для нерезидентов вновь усложни¬лась в связи с отменой свободной торговли всеми вновь выпус¬каемыми казначейскими векселями, начиная с 1996 г. Как бы в качестве компенсации для иностранных инвесторов с 1996 г. был открыт практически весь рынок государственных облигаций со сроком действия от одного года. По-прежнему оставались закры¬тыми для нерезидентов валютные фьючерсы и сделки с процен¬тами на базе казначейских векселей и денежного рынка.
В результате еще в 1995 г. доля иностранных инвесторов на рынке ГЦБ, в отличие от Польши и Чехии, была незначительной. В 1996 г. на долю иностранных инвесторов приходилось около 2.6% объема выпушенных государственных облигаций, тогда как венгерские институциональные инвесторы владели 72% и част¬ные индивидуальные инвесторы - 12% этих бумаг. Остальное ос¬тавалось в руках ВНБ. Примерно также распределялись казна¬чейские векселя: на долю нерезидентов приходилось 2,5%, бан¬ков и других институциональных инвесторов - около 74%, част¬ных инвесторов - 20% [18]. На конец 1998 г. сумма ГЦБ в собствен¬ности иностранцев составляла около 300 млрд. фор. (5%), к кон¬цу 1999 г. она возросла до 417 млрд. фор.
Намного выше доля иностранных инвесторов на рынке корпоративных бумаг. На этом рынке они лидируют. Это связано с тем, что участие иностранного капитала в экономике Венгрии очень велико даже по европейским масштабам: более половины капитала фирм в промышленности, более четверти в энергетиче¬ском секторе, в том числе до 60% в области транспортировки нефти и газа, и более 60% в банковском секторе принадлежит иностранным компаниям. Дополнительная информация о фондовом рынке Венгрии находится в Приложении Д.

2.4. Литва.
Как и в большинстве постсоциалистических стран толчок к формированию рынка ценных бумаг Литвы дало начало приватизации.
В качестве прототипа процессу приватизации Литвы чаще всего называют Чехию.
Первый этап начался осенью 1991 г. раздачей населению бесплатных ваучеров и приватизацией мелких и средних предприятий. За 4 года было распределено (либо продано) 5714 предприятий из 6644, или 83% первоочередно приватизируемой госсобственности, в том числе через ваучерные аукционы - 62%, на конкурсах бизнес-планов - 12%, а за конвертируемую валюту - только 11%. Завершилась ваучерная приватизация летом 1995 г. Она охватила приблизительно 30% госсобственности. В итоге доля частного сектора в промышленности и строительстве достигла 94%, в торговле - 64, на транспорте - 14, на коммунальных предприятиях - 11% [1].
Недостатки ваучерного метода известны давно и хорошо. К достоинствам же можно отнести стремительное появление в Литве достаточно большого числа акционерных обществ, предлагающих свои акции на фондовом рынке
Инфраструктура фондового рынка Литвы - крупнейшего в Балтии - начала формироваться с 1992 года, практически сразу после обретения страной независимости. В целом ее основные элементы аналогичны элементам фондовых рынков как Эстонии, так и Латвии. Вильнюсская фондовая биржа является единственной фондовой биржей страны. Центральный депозитарий Литвы создан по классической европейской модели при участии французского депозитария SICOVAM в 1993г. Он является старейшим депозитарием в странах Балтии. Центральный депозитарий Литвы осуществляет учет и хранение всех ЦБ, обращающихся на национальном фондовом рынке и открывает счета депо депозитариям второго уровня (как правило это крупнейшие банки или финансовые компании). Также прямые счета депо могут открывать без ограничений банки-нерезиденты, желающие инвестировать в литовские ЦБ. Функции клиринга возложены на Центр расчетов Банка Литвы. Бурный рост числа профессиональных посредников на рынке акций в начале 1990-х сменился сокращением их численности, что объясняется не только конкуренцией или трудными условиями в период кризиса, но и установлением все более жестких требований к собственному капиталу брокерских фирм. Если в 1993 г насчитывалось 102 брокерских фирмы и фондовых отделов коммерческих банков, то в 3 квартале 2000 года их общая численность сократилась до 35 (из них 10 - банки). Снижение численности прослеживается и в численности членов Национальной фондовой биржи Литвы. (Приложение Е. Диаграмма 2)
Одновременно с уменьшением числа профессиональных участников рынка происходило возрастание степени монополизации торговли ценными бумагами. По итогам 1999 года почти три четверти всего объема торгов на бирже сосредотачивали пять крупнейших операторов (годом ранее на первую пятерку приходилось лишь около 55%). Сокращение числа компаний, осуществляющих посредническую деятельность на фондовом рынке, сопровождалось и стабилизацией числа лицензированных специалистов на уровне 210-220 человек. Из общей численности работающих на фондовом рынке специалистов 48% работали в брокерских фирмах и лишь 19% - в банках. Таким образом, в Литве роль банков на рынке оставалась несколько ниже, чем в Эстонии и Латвии.
1995 год стал первым годом роста экономики после затяжного экономического кризиса. Российский кризис 1998 года негативно отразился на экономике Литвы. Из-за девальвации российского рубля и уменьшения спроса на российском рынке, экспорт литовских товаров сократился. Уменьшение экспортных потоков отразилось на величине предложения товаров на внутреннем рынке. Из-за ограниченности внутреннего рынка, цены на нём перестали расти и стабилизировались. Данные об изменении ВВП и уровне инфляции показаны в Приложение Е. Диаграмма 1.
Основные данные, описывающие Литовский рынок ценных бумаг в 2001-2005 представлены в таблице в приложении.
2005 год оказался важным в истории Вильнюсской фондовой биржи (ВФБ). Продолжилась, начавшаяся летом 2004 года, интеграция в группу OMX, ВФБ вошла в общую биржевую торговую систему скандинавских и балтийских государств SAXESS. Структура рынка и его регулирование были приведены в соответствие с правилами биржевого альянса NOREX.
Торговая информация ВФБ сейчас передаётся международным вендорам через новую дистрибутивную систему OMX TARGIN.
C вступлением ВФБ в общую торговую систему Вильнюсская, Рижская и Таллиннская биржи объединились в общий балтийский рынок с единой точкой доступа, в результате участникам рынка гарантированы более привлекательные сроки инвестирования. В настоящее время балтийский рынок оперирует с общими ценными бумагами, общим индексом BALTIX и согласованным листингом, общими правилами раскрытия корпоративных данных. Биржевая статистика моментально загружается на общий вебсайт. Центральные депозитарии прибалтийских государств объединены в единую систему.


2.5. Россия.
Российский рынок ценных бумаг является крупнейшим и наиболее развитым среди всех фондовых рынков стран СНГ. Оборот российского фондового рынка – свыше 60% оборота фондового рынка стран СНГ, Центральной и Восточной Европы.
Огромное множество предприятий всех отраслей промышленности, компании, занятые в быстрорастущей сфере услуг, реорганизованные в акционерные общества сельскохозяйственные предприятия - все это многообразие субъектов предпринимательской деятельности определило значительные масштабы рынка. В России, как и во всех бывших социалистических странах, программа приватизации государственной собственности явилась основным толчком к появлению тысяч открытых акционерных обществ и становлению национального фондового рынка. В качестве базовой модели была выбрана массовая сертификатная приватизация со значительными льготами в выкупе акций работникам приватизируемых предприятий. Именно в результате массовой (ваучерной) приватизации образуется большая часть открытых акционерных обществ России и возникает огромный класс акционеров. После проведения сертификатной приватизации только в предприятиях наиболее важных отраслей (ВПК, ТЭК, связь и транспорт, металлургия) государство сохраняло значительные пакеты акций (на середину 2000 года число пакетов акций, находящихся в собственности РФ составляло более 3 000). Другим способ сохранения государством контроля за приватизированным предприятием является введение на нем "золотой акции". "Золотая акция" - разновидность ценной бумаги, не имеющая аналогов в мировой практике - обладает правом вето на решения собрания акционеров и совета директоров акционерного общества по важным вопросам деятельности компании. На начальном этапе приватизации основную роль играл первичный рынок акций (причем если в 1990-1992 гг. до 90% составляло частное размещение акций, то с 1993 г. резко увеличилась доля публичного предложения). Примерно с 1995 г. ведущую роль стал играть вторичный рынок акций. Оставшиеся после проведения массовой приватизации в собственности у государства пакеты акций стали реализовываться на аукционах. Начался этап денежной приватизации, которой еще более способствовал формированию цивилизованного рынка акций.
Важным событием, оказавшим весьма существенное влияние на весь российский рынок ценных
бумаг, стало начало торговли акциями через Российскую торговую систему (РТС) летом 1995г. РТС стала первым российским квазиорганизованным рынком акций корпораций, функционирующим в режиме реального времени, позволившим перейти непрерывной системе торгов.
Создание инфраструктуры рынка протекало стихийно, что явилось одной из причин его раздробленности. Ассоциировавшиеся с богатством, фондовые биржи создавались во многих городах страны. На начало 1997 г. насчитывалось 53 организации, имеющих лицензии Минфина на право биржевой деятельности на рынке ценных бумаг (из них 18 - специализированные биржи, фондовые отделы 35 универсальных, товарно-сырьевых, валютных и других бирж). Начиная с 1997 г. лицензирование фондовых бирж стало основываться на более жестких требованиях к организаторам торговли.
В России, как и в других странах, существовали вторичные – организованный (биржевой) и неорганизованный (внебиржевой) рынки ценных бумаг.
Основу биржевого рынка составлял рынок государственных ценных бумаг. В 1996 г. его объём оценивался в 40 млрд. долл. [19]. В то время на нём обращались следующие финансовые инструменты: облигации республиканского внутреннего займа, государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), облигации Внешэкономбанка, федерального займа с переменным купоном, облигации государственного сберегательного займа РФ, облигации субъектов Федерации.
На рынке сложилась тесная взаимосвязь отдельных сегментов финансового рынка, при которой изменение ситуации на рынке ГКО-ОФЗ или валютном рынке сразу влияет на конъюнктуру рынка корпоративных бумаг. Тогдашний председатель комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) Д. Васильев заявил: “Российский рынок корпоративных бумаг на 90% зависит от того, что происходит на валютном рынке и рынке ГКО – ОФЗ” [2.Стр. 24]. Дело в том, что в зависимости от доходности государственных ценных бумаг Банк России устанавливал ставку рефинансирования, т.е. определял цену денег.
В 1997 году начался мировой финансовый кризис, который сильно ударил по развивающимся рынкам, в том числе по России. Однако обвальное падение российского рынка ценных бумаг в 1998 году в первую очередь было вызвано внутренними причинами.
Финансовый кризис - серьезное нарушение нормальной работы финансовой системы страны, имеющее длительные последствия и проявляющееся: а) в несоответствии бюджетных доходов и расходов; б) в неустойчивости валютных курсов и курсов ценных бумаг; в) во взаимных неплатежах организаций и предприятий; г) в инфляции.
С 1995 года шло непрерывное нарастание внутреннего государственного долга, в первую очередь, за счет размещения государственных займов в виде ГКО. С увеличением внутреннего долга увеличивались и расходы на его уплату. В результате для погашения ранее выпущенных облигаций требовался огромный объем денежных средств. К августу 1998 г. бремя обслуживания государственного долга достигло предельных масштабов, что и привело к полному краху финансовых рынков и потребовало пересмотра экономической политики. Государство оказалось не в состоянии погасить выпущенные займы, и 17 августа 1998 года Правительство Российской Федерации и Банк России приняли решение приостановить обращение ГКО и провести реструктуризацию государственного долга. Государственные облигации обменивались на новые государственные облигации с более долгим сроком погашения.
Это решение вызвало панику на финансовых рынках: курс доллара резко вырос, т.к. только иностранная валюта казалась теперь надежным средством сохранения сбережений. Граждане ринулись в банки забирать свои средства со счетов, и тут выяснилось, что у банков недостаточно средств, чтобы исполнять свои обязательства перед вкладчиками и другими клиентами и осуществлять безналичные расчеты. Нарушилась работа платежной системы, и кризис приобрел системный характер. Наибольший удар он нанес по крупнейшим банкам с большим числом филиалов: именно эти банки делали значительные вложения на рынках ГКО - ОФЗ и активно привлекали вкладчиков среди населения. Банки остались без денежных средств и не предоставляли друг другу кредиты. Был введен трехмесячный мораторий на погашение внешних долгов российских банков.
Финансовый кризис крайне негативно сказался на инвестиционной деятельности в России. Российские и иностранные инвесторы с недоверием стали относиться ко всем российским ценным бумагам, в том числе акциям и облигациям частных компаний. Они понесли огромные убытки из-за неисполнения государством и коммерческими банками своих первоначальных обязательств, остановки рынка ГКО, «обвала» курса рубля и ценных бумаг российских компаний. Финансовый кризис распространился на всю экономику страны: у компаний и граждан упали доходы, ухудшилось финансовое положение компаний-эмитентов. Организации, которые добровольно или в соответствии с требованиями российского законодательства держали часть средств в государственных ценных бумагах, оказались на грани банкротства.
Кризис 1998 года надолго подорвал доверие населения к вложению средств в ценные бумаги, а также доверие к банкам и другим организациям, занимающимся инвестициями. И только сейчас, спустя несколько лет, доверие российских и иностранных инвесторов к российскому финансовому рынку восстанавливается. Об этом, в частности, свидетельствует рост курса акций крупнейших российских компаний, который резко упал сразу после кризиса 1998 года.
Кризис парализовал рынок ГКО, резко снизил котировки других государственных ценных бумаг и обрушил рынок акций. Особенно важно то, что это потрясение подорвало главную несущую опору финансового рынка – систему банков и инвестиционных компаний. Однако рынок не погиб и, особенно с 1999 г., начал обретать второе дыхание.
В то же время финансовый кризис положил начало новому этапу в развитии рынка ценных бумаг страны. Под влиянием позитивных сдвигов в экономике и более взвешенной экономической политики государства постепенно начал меняться характер рынка. При этом главное изменение состоит в том, что если раньше операции на фондовом рынке в значительной мере были направлены на финансирование дефицита бюджета и одновременно носили преимущественно спекулятивный характер, то теперь фондовый рынок постепенно начинает играть роль, присущую ему в рыночной экономике, т.е. служить механизмом привлечения финансовых ресурсов, финансирования инвестиций в реальный сектор. В связи с этим меняется роль его важнейших сегментов: на первый план выходит рынок корпоративных бумаг (акций, корпоративных облигаций, векселей, развивается рынок деривативов), а ранее гипертрофированный рынок государственных бумаг перестраивается в направлении формирования более сбалансированной структуры.
После кризиса на рынке осталось две группы инвесторов: нерезиденты, которые получили редкую возможность приобрести пакеты акций за бесценок в ожидании возобновления роста котировок (что и произошло в начале лета 1999 г.), и инвесторы, настроенные на долговременную и солидную деятельность в реальном секторе экономики.
В 1999 г. происходили важные изменения и в инфраструктуре рынка корпоративных бумаг. В декабре ФКЦБ выдала лицензию фондовой биржи Российской торговой системе (кроме того, статус биржи имеют биржа “Санкт-Петербург” и фондовый отдел ММВБ).
В последующие годы российский рынок ценных бумаг активно рос и сейчас занимает одно из ведущих мест в мире. Более подробно информация приведена в Приложении Ж.
В настоящий момент к наиболее серьёзным проблемам российского фондового рынка можно отнести следующие:
• Недостаточное развитие инвесторской базы:
-низкая инвестиционная культура населения
-фактический провал пенсионной реформы
-низкий уровень развития базы отечественных институциональных инвесторов
• Ограниченный круг эмитентов:
-недостатки в корпоративной культуре компаний
-недооцененность компаний
• Дублирование инфраструктуры:
-фрагментация и снижение ликвидности рынка
-снижение качества ценообразования
-дополнительные издержки и риски
• Ложность и неудобство работы инвесторов и участников
• Пробелы в законодательстве
Эти и ряд других проблем привели к тому, что бизнес уходит на западные площадки. Так, в целом в 2004 г. около 75% объёма сделок с российскими акциями пришлось на иностранные фондовые биржи [20. Стр. 4] (Приложение Ж).

2.6. Беларусь.
Беларусь является одной из наименее “рыночных” стран среди постсоциалистических государств. Власть страны постоянно сидит “между двух стульев” – административным регулированием экономики и стремлением ввести элементы рыночной экономики. Поэтому экономическая политика правительства непоследовательна и часто противоречива, что отражается на развитии фондового рынка. Для него характерны преобладание рынка государственных ценных бумаг, зачаточное состояние рынка акций, неразвитость рынка деривативов, слабость првовой базы, инфраструктуры и системы регулирования.
Фoндoвый pынoк Белаpуcи начал фopмиpoватьcя еще дo пpевpащения pеcпублики в незавиcимoе гocудаpcтвo - пocле тoгo как Coвет Миниcтpoв CCCP 19 июля 1990 г. пpинял Пoлoжение "O ценныx бумагаx". В cooтветcтвии c Положением в республике началocь oбpазoвание акциoнеpныx oбщеcтв на базе пpедпpиятий coюзныx миниcтеpcтв. К cеpедине 1991 г. в Беларуси былo акциoниpoванo oкoлo деcятка пpедпpиятий. Акции предприятий пpoдавались тoлькo их pабoтникам и в ограниченных количествах. Cвoбoдная тopгoвля акциями была запpещена.
1 июня 1992г вступает в дейcтвие Закoн Pеспублики Беларусь "O ценныx бумагаx и фoндoвыx биpжаx", а в кoнце гoда был пpинят Закoн "Oб акциoнеpныx oбщеcтваx, oбщеcтваx c oгpаниченнoй oтветcтвеннocтью и oбщеcтваx c дoпoлнительнoй oтветcтвеннocтью". В соответствии с Законом "О ценных бумагах…" был создан и государственный регулятор рынка ценных бумаг - Государственная инспекция Республики Беларусь по ценным бумагам. Таким образом сформировалось правовое поле для развития цивилизованного рынка акций.
Еще в августе 1991г. началась пoдпиcка на акции АO "Белopуccкая фoндoвая биpжа", а пеpвые тopги на ней cocтoялиcь 28 янваpя 1992 гoда. Она являлась единственной площадкой по торговле ценными бумагами.В 1992 г. в Белаpуcи пoявилиcь и пеpвые пpoфеccиoнальные учаcтники pынка. Сначала они работали без лицензий, поскольку их выдача началась только в 1993 г. Чиcлo кoмпаний-пpoфучаcтникoв pocлo быcтpыми темпами: в 1994 г. иx кoличеcтвo дocтиглo 174, что в 3,5 pаза превышало показатель 1993 г.
Наибoлее интенcивнo пpoцеcc вoзникнoвения пpoфеccиoнальныx учаcтникoв рынка ценных бумаг шел в 1994-1995 гг., когда с началом проведения программ массовой приватизации на фондовом рынке республики наблюдался настоящий бум.
Oднакo с 1996 г. из-за замедления приватизации происходит сворачивание деятельности профучастников. По состоянию на 01.04.2005 года общее количество действующих профучастников – 124, в том числе банков – 28 [6].
В Минске находится около 80% всех профессиональных участников рынка.
В oктябpе 1997 г. была принята Кoнцепция pазвития pынка ценныx бумаг Республики Беларусь. В ней звучала идея создания мoнoбиpжевoй cиcтемы, кoнцентpации cделoк c акциями на биpже, двуxуpoвневoй депoзитаpнoй cиcтемы, в кoтopoй вcе депoзитаpии oбъединены вoкpуг центpальнoгo. По мнению большинства белopуccкиx cпециалиcтoв такая мoдель в наибольшей мере пoдxoдит для Республики Беларусь в cилу небoльшиx pазмеpoв cтpаны.
Важным шагoм в pеализации кoнцепции cтал Указ Пpезидента oт 20.07.1998 г. "O coвеpшенcтвoвании cиcтемы гocудаpcтвеннoгo pегулиpoвания pынка ценныx бумаг". Coглаcнo Указу, органом государственного управления рынком ценных бумаг стал Государственный комитет по ценным бумагам, ЗАО "Pеcпубликанcкий центpальный депoзитаpий ценных бумаг" преобразовывалось в государственное предприятие, а Белорусская фондовая биржа реорганизовывалась путем присоединения к ОАО "Белорусская валютно-фондовая биржа" (БВФБ).
Учpедителями нoвoй биpжи выcтупили Нациoнальный банк Pеспублики Беларусь и Мингocимущеcтвo. В течение 1999 г. нoвая биpжа пpактичеcки пoлнocтью пoдгoтoвилаcь к тopгoвле акциями. Была coздана cекция фoндoвoгo pынка, в 2000 г. начала pабoтать инфopмациoнная cиcтема БЕКАC (Белорусская котировочная автоматизированная система), а c 1 декабря 2000 гoда на биpже начали pегиcтpиpoватьcя вcе cделки, coвеpшаемые c кopпopативными ценными бумагами.
Указoм oт 20.07.1998 г. oпpеделялocь, что "депозитарная система Республики Беларусь является двухуровневой и включает в себя центральный депозитарий ценных бумаг и профессиональных участников рынка ценных бумаг Республики Беларусь, имеющих лицензии на деятельность депозитария и установивших корреспондентские отношения с центральным депозитарием".
Функции центрального депозитария возлагались: по государственным ЦБ и ценным бумагам Национального банка - на Национальный банк; по иным ценным бумагам - на ГП "Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг".
На рынке государственных ценных бумаг обращаются ГКО, ДГДО (дисконтные государственные долгосрочные облигации Министерства финансов), ПГДО (процентные государственные долгосрочные облигации Министерства финансов), КО (краткосрочные облигации Национального банка РБ). Рынок ГКО возник в 1994 г. и растёт постепенно.
С момента возникновения рынка ГКО Министерство финансов чётко исполняло свои обязательства, поскольку, с одной стороны, объём внутреннего долга был незначительным, с другой стороны, НБРБ кредитовал Министерство финансов для погашения ценных бумаг. За счёт эмиссии государственных облигаций в конце 90-х годов финансировалось более половины дефицита бюджета.
Белорусские ГКО выпускаются в бездокументарной форме и торгуются на Белоруской валютно-фондовой бирже (БВФБ) в “режиме поставки против платежа”.
На белорусском рынке ГКО есть первичные инвесторы, через которых Минфин размещает бумаги на аукционе, и обыкновенные инвесторы – профессиональные участники фондового рынка, которые могут проводить операции на вторичном рынке ГКО и на рынке РЕПО от своего имени и за свой счёт.
Риск дефолта по внутреннему долгу Беларуси практически отсутствует. Основным риском для иностранных инвесторов при покупке ГКО является валютный риск.
Рынок корпоративных ценных бумаг развивается очень вяло. Во многом это связано с медленно идущим процессом приватизации.
Структура рынка ценных бумаг (по объему эмиссии) в I квартале 2005 года представ-лена следующим образом:
корпоративные ценные бумаги (акции АО) с объемом эмиссии за I квартал 2005 года – 560,1 млрд. руб. (по состоянию на 01.04.2005 г. – 10 016,3 млрд. руб.);
государственные ценные бумаги (ГКО, ГДО) с объемом эмиссии 284,9 млрд. руб.;
векселя банков с объемом эмиссии 236,8 млрд. руб.;
векселя юридических лиц (кроме банков) с объемом эмиссии за I квартал 2005 года 15,9 млрд. руб [6].